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蒋超-影响a股交易的M1股市为何下跌?什么时候会见底?

作者:最优配资网
来源:http://www.21607.net
日期:2020-09-22 07:27
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蒋超-影响a股交易的M1股市为何下跌?什么时候会见底?

  

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姜超:左右A股买卖的M1为何下滑?又将何时见底?

 

  2018年即将结束。回顾过去一年,债券市场经历了一场大牛市,而股票市场则经历了一场大熊市,这实际上是经济衰退期间典型的资产价格表现。

  谁在决定是买还是卖,经济还是货币?

  是因为经济真的陷入衰退了吗?诚然,市场对19年来的经济衰退感到担忧,但就经济本身而言,这并不是一场明显的经济衰退。到第三季度,国内生产总值增长率稳定在6.6%,通货膨胀率保持在2%以上的适度范围内,工业企业前10个月的利润增长率也在10%以上,实际上表现相当好。

  核心影响可能在于货币紧缩。

  债券牛市的出现源于货币紧缩,在过去的18年中,各种货币融资的增长率持续下降。货币紧缩导致经济和通货膨胀趋势下降,利率中心下降,这催生了债券牛市。

  过去,a股市场有句名言叫做“M1买卖”。股市涨跌的直接原因是有财无钱,而M1是代表多钱少钱的重要货币指标之一。根据历史数据,在2000年至2014年的15年间,M1增长率与上证综指的相关性高达0.33。仅在15年后,M1和上证综指的相关性转为负值,因此市场不再关注M1的变化。然而,在过去的18年里,M1的增长率大幅下降,而同期的股市也大幅下跌,这表明货币对金融资产价格的影响可能是有回报的。

  因此,为了了解资产价格的未来趋势,有必要研究货币增长率变化的原因和趋势。

  M1的增长率急剧下降,接近历史最低点。

  11月份的所有经济和金融数据都已发布。在所有数据中,狭义货币M1增长率的急剧下降最引人关注。

  11月,M1的增长率降至1.5%,仅高于过去30年中2014年1月1.2%的历史最低值。然而,当时M1的低增长率主要与春节错位造成的高基数有关。除去春节效应后,蒋超-影响a股交易的M1股市为何下跌?什么时候会见底?M1目前的增长率应该是有数据以来最低的。

  回顾M1过去的增长率表现,它显示出周期性的波动。在过去的30年里,M1的增长率经历了7个周期的底部,其中2008年前的5次底部增长率都在10%左右,而11年和15年的2次底部增长率都在3%左右。这一次,M1的增长率已经打破了以往所有周期的底部。为什么M1的增长率下降这么多?未来何时会有触底的希望?

  从经济衰退中?有限的解释力!

  金钱是经济运行的血液。货币增长率下降的一个直观解释是,由于经济衰退,每个人都没有钱。这一原因可以很好地解释过去货币的下跌趋势,但这一次没有令人信服的解释。

  由于M1的增长率是一个月度指标,而代表月度经济趋势的最佳指标是工业增加值增长率,所以我们分阶段测算了M1的增长率与工业增加值增长率之间的相关性。第一阶段是从1990年到2014年。在这25年中,它们之间的相关系数高达0.59;第二阶段是从15年到现在,其间它们之间的相关性为零。

  也就是说,在2014年之前的25年里,经济复苏确实伴随着货币的上升,而经济衰退则伴随着货币的下降。然而,当前货币增长的大幅波动似乎与经济无关。3月15日至8月16日,M1经济增速从3%提高到25%,同期工业增速稳定在6%左右;从2016年8月至今,M1的增长率从25%下降到接近零,而同期的工业增长率保持在6%左右。

  那么,这一轮经济变化是不是源于供给方改革,所以经济变化不大,但价格变化很大,从而导致货币增长率的变化?PPI是本轮最明显的价格变化,但我们估计M1和PPI在过去10年间的相关性只有0.13,而本轮PPI的下降开始于3月17日,而M1早在8月16日就达到峰值,这表明价格对当前货币增长率下降的解释是有限的。

  企业的生存能力在下降,现金流面临压力。

  下面,我们试着从狭义货币的构成来理解其变化的原因。

  在中国,狭义货币M1有两个主要组成部分,一个是现金,另一个是企业活期存款,后者占80%以上,因此可以认为M1代表企业活期存款。

  在过去的两年里,M1的增长率急剧下降,这实际上与企业活期存款增长率的急剧下降相对应。从16年到现在,m 1的现金一直以个位数的速度增长,但公司活期存款的增长率却从最高的29%下降到目前的1.3%。企业活期存款代表企业可以随时使用的资本,这表明企业的现金流在过去两年中已经大大恶化。

  我们用上市公司的数据来衡量企业的现金流量,并选取非金融企业作为样本来衡量季度末现金及等价物的增长率。我们发现本轮现金余额增速最高的是2016年第三季度,峰值增速高达28.6%,与当时企业活期存款增速基本相当,几乎同时达到峰值。近两年来,非金融类上市企业现金余额增速持续下降,到今年第三季度,增速已降至7%,基本相当于企业活期存款增速的下降。

  因此,各方面的数据都指出,企业的现金流量在过去两年中明显恶化,这应该是M1持续下滑的主要原因。

  影子银行的兴衰和企业融资的沉浮。

  为什么企业的现金流在16年后突然恶化?回顾过去几年,影子银行的发展和监管实际上是中国金融市场变化的主线,也是影响企业融资状况的核心原因。

  金融危机爆发后,人们发现几乎每一次危机都与银行有关,于是巴塞尔协议诞生了,用以约束银行的信贷行为。2012年后,中国开始实施巴塞尔协议三,商业银行的信贷供应受到资本的严格限制。为了规避资本监管,影子银行应运而生。

  根据巴塞尔协议,银行提供的每一笔信贷都会占用其资本,因此,即使银行想向房地产企业放贷,如果资本用完了,它也不能放贷。但这其中有一个漏洞,因为国内金融机构的违约风险非常低,如果银行向金融机构放贷,它们将不会占用资本。因此,我们发现银行可以先借钱给其他金融机构,然后通过其他金融机构借钱给房地产企业,这样资本监管就会被绕过。这是渠道业务的著名原则。

  中国式影子银行的核心是渠道业务,即非银行金融机构充当渠道,帮助银行在资产负债表外发放信贷。其中,信托公司、证券资产管理公司和基金子公司是三个最著名的渠道。从14年末到16年末,信托公司规模从14万亿增加到20万亿,证券资产管理公司规模从8万亿增加到17.8万亿,基金子公司规模从6万亿增加到16.9万亿。

  事实上,渠道业务也在银行的报表中留下了线索。银行的资产通常是对实体部门的信贷,包括对居民、企业和政府的债权。然而,在15年和16年中,银行对金融机构的债权迅速扩大。14日末,银行对金融机构的债权约为40万亿元,16日末上升至60万亿元左右。

  13年来,中国的影子银行开始蓬勃发展,尤其是在15年和16年间,这正好与当前M1经济增长率的大幅回升相对应。

  17年后,我们迎来了金融去杠杆化,新的资产管理法规相当于关闭影子银行。结果,各种渠道业务纷纷萎缩。基金子公司的总规模在16年第三季度达到峰值,证券资产管理公司的规模在17年第一季度达到峰值,信托公司的总规模在17年年底达到峰值。17年前,该行对金融机构的债权峰值被固定在60万亿元左右。

  因此,影子银行的兴衰应该是这一轮企业现金流变化的主要原因。它在15年和16年中的巨大发展使当时企业部门的现金流量大大提高,而17年后的萎缩使企业部门的流动性继续收紧。

  增加对民营企业的贷款,发展直接融资。

  因此,如果说影子银行的收缩是目前企业流动性收紧的主要原因,那么未来提高企业流动性的关键是帮助企业寻找新的融资渠道来对冲影子银行收缩的影响。

  中国央行行长易纲在最近一次关于中国货币政策框架的讲话中提到,实体经济受到信贷、债券和股票“三支箭”的支撑。

  第一个箭头是信贷,通过增加再融资和再贴现以及调整宏观审慎评估参数,支持商业银行向私营企业和小微企业发放更多贷款。

  第二支箭是公司债券。鉴于目前民营企业债券不易发行,设计民营企业债券融资支持工具相当于为民营企业发行债券提供保险,使民营企业债券得以发行。11月份,民营企业发行债券总额达到2344亿元的全年新高,扣除到期后的净发行量也超过500亿元;11月份,公司债券净发行总额超过3000亿英镑,基本抵消了影子银行的下滑。

  第三支箭是股权融资。有必要研究建立民营企业股权融资支持工具,缓解股权质押风险,稳定和促进民营企业股权融资。

  关键在于表内信贷和公司债券。虽然18年前的11个月中,表内信贷增加了15万亿元,同比增加了约2万亿元,公司债券增加了2万亿元,信托委托贷款减少了2万亿元,同比减少了近5万亿元,这使得企业整体流动性持续萎缩。

  然而,展望未来19年,即使影子银行继续萎缩,只要其下降速度保持不变,仍将萎缩2万亿元,因此不会出现同比拖累。但是,如果信贷和企业债券都能在当前规模下保持适度增长,即假设企业债券净发行量达到3万亿以上,而新增信贷保持在15万亿,就可以抵消影子银行收缩的影响,使新增社会融资总量反弹,社会融资余额增速有望反弹,从而带来企业流动性的改善。

  如果货币保持宽松,减税是有希望的。

  因此,中央银行提出的三支箭实际上是为了提高企业部门的流动性,因此,我们认为货币政策和财政政策将相应协调。

  在货币政策方面,我认为宽松货币仍然是主要基调。

  为了增加信贷供应,央行将继续在数量和价格方面提供支持。在数量上,我们认为,今后央行将继续降低RRR,增加银行的信贷供应能力,并增加再贴现和再融资额度。

  在价格方面,随着美国加息即将结束,其对国内利率的限制将下降,而央行将继续引导货币利率的下行趋势。19年后,公开市场竞价利率有可能再次下调,从而导致票据和债券的市场化融资需求上升。就基准利率而言,为了防范房地产泡沫的风险,下调利率是不太可能的。然而,随着市场利率的下降,商业银行可能会主动下调自己的贷款利率,以改善信贷需求。

  在财政政策方面,减税和减费是大有可为的。

  目前,广义货币的增长率仍稳定在8%,而狭义货币的增长率仅为1.5%。广义货币包括居民存款、政府存款、金融机构存款和企业存款,狭义货币主要是企业存款,这表明不是每个人都缺钱,而是企业部门缺钱。

  因此,为了提高企业部门的流动性,除了为企业提供融资外,另一个重要的途径就是发挥金融实力,通过减税、减费等手段将金融存款转化为企业存款,使企业的流动性也将得到显著提高。

  回顾过去18年企业活期存款的变化,下降主要发生在前5个月。事实上,在5月份增值税下调1%后,企业活期存款的绝对金额上升了。因此,如果我们进一步加大减税力度,例如明年年初将增值税削减1万多亿元,那么只要企业活期存款的增长率在未来能够再次回升,M1的增长率预计在19年后将再次见底。

  总体而言,过去两年国内资产价格的剧烈变化不仅是由于经济下滑,还与金融去杠杆化带来的货币紧缩密切相关。从长期来看,影子银行的发展带来了不可控制的风险,金融去杠杆化绝对是正确的选择。在经历了痛苦的去杠杆化阶段后,我们有望在19年后进入稳定杠杆化阶段。在宽松的货币环境和大幅减税的支持下,表内信贷和企业债券的增加有望弥补非标准融资的萎缩,使社会金融和M1的增速见底回升。

  因此,尽管就经济基本面而言,19年是充满挑战的一年,但就货币流动性而言,这也是充满希望的一年。

  本文来源于蒋超的宏观债券研究,摘自《货币固定交易?-M1为何衰落,何时见底?》!

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